最近，港股的品牌服装行业出现了一个让很多投资者始料未及的局面：财报数据集体表现靓丽，而前期股价表现抢眼的一波公司却迎来较为深度的回调。

包括中国利郎（1234.HK）、都市丽人（2298.HK）和卡宾（2030.HK）等去年到今年上半年（至少是一季度）股价表现亮眼的品牌服装公司，在今年下半年股价均明显下跌。而这其中，至少有两家2018年上半年净利润同比增长都在25%左右，业绩表现并不算太差。

是什么导致了这些品牌服装公司此前的股价上涨，又是什么让这些公司在业绩喜报中持续受挫？

观察在本轮重挫前股价飙升的港股服装类上市公司，我们会发现，不少公司前期股价的抬升都离不开三个关键的因素：较低的估值、持续大手笔的回购和业绩回暖。

可以说，正是长期疲软之后的回购动作启动了前期港股服装类公司的局部牛市，而业绩回暖则可能是深层次原因。

问题是，当外部环境陡然发生变化，回暖预期已经兑现了之后，这些公司是否已经走到了强弩之末？回购的药效是否能够再次发生效力？

前情回顾：回购启动的服装板块牛市

从2017年一季度到2018年上半年，港股几家颇具代表性的品牌服装类上市公司走出了一波相当亮眼的升幅。

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这其中除了2016年新上市的江南布衣之外，其他四家在2017年均有相当频繁的回购动作。股价均在上半年达到阶段性高位，并在近期明显回调。观察各家公司的股价走势图，可以明显看出正是回购启动了这轮板块的小牛市。

回购是提前把握市场变化的重要信号，尤其是行业里多家公司同时开始回购的时候。

2017年8月至2017年12月，中国利郎5次回购公司股票，回购金额约0.73亿港币。随后其股价持续走高，最大涨幅超过120%，直到今年下半年开始迎来深度调整。以下为公司股价走势图：

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2018年1月16日至2018年1月19日，都市丽人连续4个交易日回购股份，回购金额约1,452万港币，其股价在随后的4个月之内最大涨幅超过了80%，直到近期出现调整。以下为公司股价走势图：

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2017年4月至2017年8月，卡宾在股价低位持续回购股份，回购金额约1.07亿港币。随后公司股价在底部徘徊半年多之后，于2018年4月开始向上拉升，两个月内股价涨幅超过60%，直到近期出现调整。以下为公司股价走势图：

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佐丹奴在2017年的回购次数更为频繁，目前回购动作仍在持续，但与其他几家公司相比，佐丹奴的情况比较特殊，海外业务占比更高，长期保持高额分红，更接近一只债券，暂时不展开讨论。

毫无疑问回购刺激了这些公司的股价在随后走牛。而回购背后的深层次原因则是业绩与估值出现的一定程度上的背离。经过多年的调整之后，一些服装公司在2017年之后已经出现了业绩回暖的迹象，到了2018年中期业绩恢复增长已经被财务数据所确认。

但很可惜，较为靓丽的业绩却并没有提振股价。

中期业绩增速提升 股价却受挫

截止上周末，四家前期集体回购的服装公司有三家已经公布了最新业绩，都不算差。以下为根据公开数据整理的各公司业绩情况：

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但是，不少公司业绩报喜之后，股价反而出现下滑。

比如，中国利郎在8月13日中午披露了中期业绩，利润同比增加25.89%至3.41亿元，增速明显提升，公司股价却在业绩披露当日及随后的两个交易日下跌超过18%。

卡宾在8月10日公布了中期业绩，利润恢复增长，但业绩披露日至今公司股价跌幅超过10%。

佐丹奴的股价表现同样不理想。7月份跌接近10%，8月至今跌逾5%。8月份，在业绩公布之后，公司重启回购，股价仍未上扬。

为什么会出现这种情况？

这其中有一些众所周知的原因，比如人民币贬值的因素。

今年一季度开始，人民币开始比较大幅度的贬值，兑美元贬值幅度一度超过9%。而上述的服装公司，除了佐丹奴外，其他公司收入都大比例的来自国内市场，以人民币为主。即便不考虑人民币贬值对于业务层面的影响，也足以对股价产生打压：股价以港元计价，投资者自然要将人民币的利润换算成港元来重新对公司进行估值。

这种影响不限于服装行业，港股中收入主要来自内地，以人民币计价的公司都会遇到这种问题，即便是腾讯也会受到类似的影响。

但是，如果看股价跌幅，单纯的人民币贬值并不能解释如此剧烈的下跌。

市场是否在预期服装行业的回暖不可持续？

品牌服装行业真的全面复苏了吗？

经历近7年的行业调整，产能出清之后，2017年下半年，服装行业终于迎来了一丝春风。

根据国家统计局数据，2011年之后，限额以上服装类零售额同比增速呈波浪式下滑，经历多年的行业调整以及去库存后，统计数据开始回稳。

2017年8月，服装类零售额同比增速超过上年同期，增速开始回升。今年上半年，限额以上服装类零售额同比增速保持为正，且除了4、5两月，其他月份服装类零售额同比增速相比与去年同期相比均有所提升。

以下为根据国家统计局数据绘制的限额以上服装类零售额同比增速变化：

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但是，上面的这个增幅口径似乎有待商榷。

从国家统计局给出的限额以上服装类零售额来看，2018年上半年，服装类零售额已经明显低于去年同期，5-7月零售额甚至已经明显低于2016年水平。以下为根据国家统计局数据绘制的限额以上服装类零售额变化：

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当月同比保持为正，当月值却与去年同期相比出现明显下滑，如此相悖的数据，服装行业到底是全面复苏了呢？还是再次面临下行风险？

这两份统计数据均来自官方，为何会出现这种差异？或许是因为口径的不同，或许有其他不可知的因素。

本文的重点不是在讨论统计学的艺术。从近期港股服装行业的走势，大概可以学到一些新的东西，即便是管理层愿意真金白银的回购股票，也难以改变宏观环境，无法左右投资者的预期。

形势比人强。在外部经济环境和市场预期的方向性变化来临时，几个亿的回购或者是短期业绩回暖都可能是浮云。